文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——小舞去掉所有衣服是什么样子的硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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