《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dà87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些i)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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