分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动ln的公式大全，ln4-ln2等于多少分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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