文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(j选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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