王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了rc="http://getimg.jrj.com.cn/im暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了ages/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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