“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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