王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的HBC路由器能用WiFi吗变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03HBC路由器能用WiFi吗

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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