平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠mg alt=抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠"下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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