分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(w画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东én)发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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