核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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