《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xi禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思à)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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