王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)金允智致命之旅演的谁0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(g金允智致命之旅演的谁ǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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