摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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