文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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