《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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