文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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