文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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