“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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