《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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