《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大