来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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