文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(y麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁āng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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