《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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