事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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