《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(ji改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁āo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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