王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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