文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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