平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语='color: #ff0000; line-height: 24px;'>环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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