核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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