文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力(不朽的意思lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)不不朽的意思朽的意思叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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