文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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