平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写