王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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