来源：高瑞(ruì)东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内(nèi)经济回暖主要缘(yuán)于疫后复苏红利驱动，表现为(wèi)生产(chǎn)恢复推动出口(kǒu)形势好转，出行(xíng)需求释放(fàng)催(cuī)化下游消费回暖。从(cóng)行业表现看，制(zhì)造(zào)业(yè)从(cóng)去(qù)年四(sì)季度的“量(liàng)价齐跌(diē)”转向“量升价跌”，企(qǐ)业或从主动去库转向被动(dòng)去库(kù)。从景气(qì)度边际表现看，下游消费(fèi)制造(zào)>；中(zhōng)游装备制造>；上游原材料加工；服务业中，交通运输、住(zhù)宿餐饮、房地产等线下活动回暖(nuǎn)，但距离疫(yì)情前仍有一定差(chà)距。

　　向前(qián)看，考(kǎo)虑到疫后经济(jì)脉(mài)冲式修复放缓、海外总(zǒng)需(xū)求回(huí)落(luò)预(yù)期逐步(bù)兑现，消(xiāo)费回暖和产业升(shēng)级将成(chéng)为推动下一阶(jiē)段国内经(jīng)济复苏的主线。

　　制造业、服务业(yè)是驱动一季度经济复(fù)苏(sū)的(de)主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房地(dì)产等行业景气度(dù)明显提(tí)升，而(ér)建筑(zhù)业(yè)景气度回落，与年初出口数据好转、服务消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地(dì)产销售回暖而投资(zī)疲弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制造业(yè)内(nèi)部(bù)来看，今(jīn)年3月，制造业各行业景气度普(pǔ)遍(biàn)回暖，多数(shù)从(cóng)去(qù)年12月的“量(liàng)价(jià)齐跌(diē)”转入(rù)“量(liàng)升(shēng)价(jià)跌(diē)”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供给(gěi)端修复好于需求端，行业整体(tǐ)去库(kù)进程(chéng)尚(shàng)未结束。从行(xíng)业景气度边(biān)际(jì)改善情况来看，下游消费制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业景气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制造(zào)行业(yè)中，与出行、地(dì)产(chǎn)后周期(qī)相关的酒饮料(liào)茶(chá)、纺织服装、文教娱(yú)、烟(yān)草、家具制造行业景气度(dù)较高，部(bù)分(fēn)行(xíng)业表现为“量(liàng)价(jià)齐升”。

　　中游装备制造业行业景气度居(jū)中，表(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子biǎo)现为“量升价跌”。从“量”维度看(kàn)，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游原材料加(jiā)工行(xíng)业景(jǐng)气度改善幅度(dù)最弱(ruò)，由于行业库存水平偏(piān)高(gāo)，多数行业仍然(rán)受到(dào)价格下(xià)跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。从“量”维度看(kàn)，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非(fēi)金(jīn)属矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回(huí)暖和产业(yè)升(shēng)级或是推动(dòng)下一(yī)阶段(duàn)经济(jì)复苏(sū)的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动。需(xū)求方面，出行类消费快速(sù)复苏(sū)，前(qián)期积(jī)压(yā)的购房、服务消费需求得(dé)以释放；供给(gěi)方面，国(guó)内复工复产加快推进，生产端快速恢复，是(shì)推动(dòng)年(nián)初出口数(shù)据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫(yì)后复(fù)苏红利(lì)驱动(dòng)边际转(zhuǎn)弱，随(suí)着(zhe)未来(lái)海(hǎi)外总需求回落的预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续(xù)驱动国内经济增(zēng)长的(de)线索，大概(gài)率(lǜ)来自于(yú)消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是，一季度居民收入(rù)向上修复，消费倾向明(míng)显回升(shēng)，已经高(gāo)于2020-2022年疫情(qíng)期间水(shuǐ)平(píng)，同时信(xìn)贷(dài)数据指(zhǐ)向居民(mín)“去杠杆”势头(tóu)缓和，未来消费回暖的(de)确定(dìng)性进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)。预计交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复(fù)，家电、家具、纺服(fú)等与出行及地产后周(zhōu)期相(xiāng)关的可选消费也有(yǒu)望进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升级路径驱(qū)动下，汽(qì)车和(hé)“新三样(yàng)”产品出口优(yōu)势增强，有望维持出口韧性；随着(zhe)下游消费(fèi)稳步修复、二季(jì)度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业盈利有望向上(shàng)修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向(xiàng)被动去库、主动(dòng)补库，设备(bèi)投资需求有望改善，推动中游装(zhuāng)备制造景(jǐng)气度维持高位。

　　风险提示：国内经(jīng)济恢复(fù)力度不及预期；海外(wài)需(xū)求(qiú)超预期回落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本(běn)周聚焦：疫后经济复(fù)苏有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务(wù)业是(shì)驱动一季度经(jīng)济复苏的(de)主因

　　一(yī)季度我国GDP总量实现超预期增长，指(zhǐ)向疫后复苏背景下(xià)，国内经(jīng)济企稳(wěn)回升。但(dàn)不同于海(hǎi)外国(guó)家疫后复苏的规(guī)律，本(běn)轮国内(nèi)疫后复苏(sū)发生在外需回落、国内经济转向高质量发展、居(jū)民前期“去杠杆”的(de)过(guò)程中，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的(de)力(lì)量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们(men)重(zhòng)点从行(xíng)业层面(miàn)，观测当前(qián)各(gè)行业景气度(dù)水平。

　　从(cóng)GDP不(bù)变价观测(cè)各(gè)行业表现来看，今年一季度制造(zào)业、交通运输(shū)业、房(fáng)地产(chǎn)业(yè)景气度明(míng)显提升(shēng)，而建筑业景气度(dù)回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产销售回暖而投资(zī)疲弱的情(qíng)况(kuàng)相一(yī)致。

　　我们以2019年为基期计算(suàn)各年份的(de)复合增速(sù)，观察各行(xíng)业增加值变化(huà)。

　　今年(nián)一季度第一产业增加值(zhí)增速(sù)为3.6％，低于(yú)去(qù)年四季度(dù)的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增(zēng)速，与近年来加快建设(shè)农业强国，推进农业(yè)农村现代化的目(mù)标有关(guān)。

　　今(jīn)年一季度第二产(chǎn)业增(zēng)加值增(zēng)速(sù)升至5.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的(de)4.4％。其中(zhōng)，制造业(yè)迎来较快复苏，增加值增速提升(shēng)至5.9％，高于去年(nián)四季度的4.7％，但低于2021年全年增速(sù)，与(yǔ)去(qù)年(nián)下半年(nián)之后外需转弱、居民商品(pǐn)消费恢复偏(piān)慢有关(guān)。而建筑(zhù)业(yè)景气(qì)度明显(xiǎn)回落，增(zēng)加值增速回落(luò)至1.9％，低(dī)于(yú)去年四季度的3.1％，主要受房地产新开工拖(tuō)累。

　　今年一季度(dù)第三(sān)产业增加值增速(sù)小幅升至4.7％，略高于去年(nián)四季(jì)度(dù)的(de)4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益(yì)于(yú)居(jū)民出行(xíng)活动恢复(fù)，交(jiāo)通运输、仓储和邮(yóu)政业(yè)增加(jiā)值增速明显(xiǎn)提升(shēng)，自(zì)去(qù)年(nián)四季度的3.4％升至5.9％，但低于(yú)2019年、2021年(nián)全年增速；住(zhù)宿和餐饮业增(zēng)加值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来(lái)的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供(gōng)给水平(píng)恢复较慢。而受益于(yú)新(xīn)房(fáng)和二(èr)手房销售(shòu)回暖，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)房(fáng)地产业(yè)增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下游(yóu)改善幅度好于(yú)上(shàng)游

　　对于(yú)行业(yè)景气度(dù)的(de)观(guān)测，我们采用量（各行业工业增加值增速）与价(jià)格（各(gè)行业(yè)工(gōng)业品价格增速(sù)）分(fēn)别(bié)作(zuò)为(wèi)供(gōng)需(xū)的衡量指标。主要选取28个主要行(xíng)业自2019年以来的(de)月度数据，首先将各(gè)行业增加值增(zēng)速调整为以(yǐ)2019年(nián)为基期(qī)的复合增速(sù)，其(qí)次计算(suàn)2019年-2023年3月(yuè)，每月的增(zēng)加值增速和PPI增(zēng)速(sù)的分(fēn)位数水平，通(tōng)过对(duì)比2022年12月和2023年(nián)3月的我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(de)分位数(shù)水平，捕捉(zhuō)其边际(jì)变(biàn)化。

　　今年3月，制造业各(gè)行业景气度出现普遍回暖，多数从去年(nián)12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经济复(fù)苏初期，供给端修复(fù)好于需求端，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从行业景(jǐng)气度边际改善情(qíng)况来看(kàn)，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。

　　下游消费制(zhì)造行(xíng)业中，与出行、地产后周期相关的行业景(jǐng)气度最高，部分行业步入“量价齐升(shēng)”阶段。今年3月，与居(jū)民外出(chū)消费相关(guān)的，酒饮料(liào)茶、纺(fǎng)织(zhī)服装、文教娱乐的(de)量价分位数水平(píng)均(jūn)处在高(gāo)景(jǐng)气度区间，烟草、家具(jù)制(zhì)造行业也呈现“量价(jià)齐升(shēng)”的(de)特征；食(shí)品制造景气(qì)度有所回落，农副加工(gōng)行业表现(xiàn)为“量(liàng)价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二(èr)者(zhě)价格下跌主(zhǔ)要与高(gāo)库存水平有关，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年以来(lái)90％以上分(fēn)位数水平；而随着防(fáng)疫需求的降温，医药制(zhì)造业景气度有所回(huí)落(luò)，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业行业景气(qì)度居中，均表现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。一方(fāng)面与原材料成本下跌(diē)有关(guān)，另一方面，也与年(nián)初(chū)外(wài)需表现好(hǎo)于内需，部分行业仍在去库(kù)进程有关。其(qí)中，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设(shè)备工业增加值(zhí)增(zēng)速改善幅(fú)度最(zuì)大，受益于(yú)国内(nèi)产业(yè)升级、出口优势带(dài)来的韧性(xìng)驱(qū)动；其次(cì)是(shì)汽车制造、金(jīn)属制品，改善(shàn)幅度最弱的是通用(yòng)设备、电(diàn)子(zi)设备，与房地产新开工强(qiáng)度较(jiào)弱、消费电子行业周期性走弱有关(guān)。

　　上游原材(cái)料加工行业景气(qì)度改善幅(fú)度偏弱，由于行业库存(cún)水平偏高，多(duō)数行业仍受制(zhì)于(yú)价格下跌的(de)困扰，表现为“量升价(jià)跌”。其中(zhōng)，有色金属行业生产端改(gǎi)善幅度最大，3月增加值增速位(wèi)于2019年以来70％分位(wèi)数水(shuǐ)平，但受(shòu)全球大宗商品(pǐn)下行(xíng)周期影响，价格依旧承压；随着年初(chū)建筑业施工(gōng)回暖，相(xiāng)关的(de)黑色金(jīn)属、非金(jīn)属制品景(jǐng)气(qì)度提升，但由(yóu)于(yú)库(kù)存水平(píng)偏高，价格仍处在下跌区(qū)间(jiān)，拖(tuō)累(lèi)整体盈利水平；石化(huà)链条行业(yè)生产水平普遍回(huí)暖，但分位数(shù)水平仍处在50％以下(xià)的景气度偏低区间，今年由于能(néng)源危机缓解，产品价格相较去年同(tóng)期也(yě)出(chū)现(xiàn)普(pǔ)遍(biàn)下跌。

　　煤炭开采景气度(dù)仍(réng)处在高位，但出现(xiàn)边际放(fàng)缓，生产及价格(gé)水平(píng)同步回落。这与去年以来(lái)行业产能持续扩张有关，今年(nián)2月，煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)产(chǎn)成品库存(cún)同比处在2016年以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级或(huò)是(shì)推动下一(yī)阶段经(jīng)济复苏的(de)主线(xiàn)

　　一(yī)季度(dù)，国内经济复苏主要受益(yì)于疫后复苏红利。一(yī)方面，消费场景恢复(fù)后(hòu)，出行类消费快速复苏(sū)，前期积压的购(gòu)房(fáng)、服务性需求得以释放；另一(yī)方(fāng)面，国内复工复(fù)产(chǎn)加快(kuài)推进，保证(zhèng)供(gōng)给端的快速(sù)恢(huī)复，是推(tuī)动年(nián)初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指向(xiàng)疫后(hòu)红利释放效(xiào)果转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回(huí)落(luò)的预(yù)期逐步(bù)兑现(xiàn)，后续驱动国(guó)内经济增(zēng)长的线索，大概率来自于消费(fèi)回暖和产业升级两(liǎng)条(tiáo)主线。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和消费意愿改(gǎi)善，未来消费回暖(nuǎn)的确定性(xìng)进一(yī)步增强(qiáng)，交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务消费，以及家电、家具(jù)、纺服等可选消费景气度(dù)均有(yǒu)望(wàng)提(tí)升。

　　从一季度居民收入和消(xiāo)费数(shù)据看(kàn)，居民收入(rù)增速(sù)提升，消费(fèi)倾向开始回升，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)，但尚未(wèi)修复至(zhì)疫情前水(shuǐ)平。以2019年为基期的复合增(zēng)速看，今年一季(jì)度，全国(guó)居民人(rén)均(jūn)可(kě)支配收入增(zēng)速提升(shēng)至(zhì)6.4％，高于去年四季度(dù)的5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高于(yú)去年四(sì)季度(dù)的(de)3.0％。一季(jì)度(dù)居民平(píng)均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但距离(lí)2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差距。未(wèi)来随着(zhe)服务业恢(huī)复持续向好(hǎo)，有望带动相关(guān)就业岗位加(jiā)快(kuài)恢复，进一步提振居(jū)民消费意(yì)愿。

　　从(cóng)居民存贷(dài)款数(shù)据看，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿有所减弱，消费和(hé)投资信心正在筑(zhù)底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱(ruò)，“去杠(gāng)杆”势头缓和(hé)。从存款数据看，3月居民(mín)新增存(cún)款同比增(zēng)量降至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿元(yuán)的同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)均值，也(yě)低于2022年(nián)6617亿元的月(yuè)均同比增量。从贷款数(shù)据看，3月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信(xìn)贷同比多(duō)增2613亿(yì)元(yuán)。居民部门新增净融资连续2个月维(wéi)持同比扩张(zhāng)，指向居民预期可能正在筑底，“去(qù)杠杆”势头(tóu)开始放(fàng)缓。今年第一季度(dù)城镇储户问卷调(diào)查(chá)结果显示(shì)，倾向于(yú)“更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)”的居民占58.0％，比上(shàng)季度(dù)减少3.8个百(bǎi)分点；倾向(xiàng)于“更多消费”和“更多投资”的居民分(fēn)别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意(yì)愿提(tí)升(shēng)。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增(zēng)强，以及(jí)相关行(xíng)业设备投(tóu)资更新(xīn)，有望(wàng)推动中游装备制造景(jǐng)气度维(wéi)持高(gāo)位。

　　一方(fāng)面，今年一季(jì)度国内出口数据回暖(nuǎn)，除与(yǔ)欧美(měi)供(gōng)需缺口短期走阔、国内复工复(fù)产加快(kuài)推进外，也受益(yì)于RCEP政策红利持(chí)续释(shì)放，以及汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增强。今年(nián)在海外(wài)总需求回落背景(jǐng)下，我国与(yǔ)RCEP国家贸易往来加强、以及(jí)新(xīn)能源产品优(yōu)势(shì)强化(huà)，有望维持装(zhuāng)备制造领(lǐng)域出口韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存(cún)高位，对制(zhì)造业投资扩(kuò)产(chǎn)造成(chéng)一定压力。但(dàn)随着下游消(xiāo)费(fèi)稳步修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业盈利有望向上修复。目前看，电气机(jī)械(xiè)等装备制造(zào)业去库进程(chéng)已进入(rù)下半(bàn)场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产成(chéng)品库存增速呈现触底反弹。随着需求回(huí)暖、盈利(lì)修复，企业将从主动去库逐步转向(xiàng)被(bèi)动去库、主动(dòng)补库，设备投资(zī)需求(qiú)将随之提(tí)升(shēng)。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性(xìng)数据：各(gè)国国债收益率多数上行

　　美国10年期(qī)国债收益率上行。本周（截(jié)至4月(yuè)21日）美国10年期国债收(shōu)益率3.57％，较上(shàng)周(zhōu)末上行5BP，其中通胀预期较上周(zhōu)下行2BP，实际收益(yì)率1.29％，较上周末上升7BP。法(fǎ)国10年期(qī)国债收(shōu)益(yì)率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收益率较(jiào)上周末(mò)上行(xíng)7BP至2.44％，日本(běn)10年(nián)期国债收(shōu)益率较(jiào)上(shàng)周末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国(guó)债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和(hé)2年(nián)期国债期限利差为(wèi)-0.60％，较上(shàng)周下行4BP。美国AAA级企业期(qī)权调整利(lì)差较(jiào)上周末持平(píng)为0.55％，美国高收益债期(qī)权(quán)调整利(lì)差较上周末(mò)上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市(shì)场：全(quán)球股市涨跌分(fēn)化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨(zhǎng)跌分化。本周（4月17日至(zhì)4月21日(rì)），欧洲股(gǔ)市普(pǔ)涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富(fù)时100、德国(guó)DAX分别(bié)上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富时MIB下跌0.45％。美(měi)股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯(sī)达克指数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化(huà)，俄罗(luó)斯RTS、新(xīn)西兰标普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普(pǔ)200、韩国综(zōng)合指数、上证指数(shù)、恒生指数分别(bié)下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品(pǐn)价格普(pǔ)跌。其中(zhōng)，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余(yú)大宗(zōng)商品价格(gé)普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下(xià)跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美欧加息步伐(fá)或将继续

　　4月19日，美联储褐皮书公(gōng)布，显示(shì)近几周美国经济增长陷入(rù)停滞，通胀(zhàng)和招聘活(huó)动放(fàng)缓，信(xìn)贷(dài)渠(qú)道变窄。褐(hè)皮(pí)书(shū)称，最(zuì)近(jìn)几周美(měi)国(guó)总(zǒng)体经济(jì)活(huó)动(dòng)几乎没有变(biàn)化，几(jǐ)个辖(xiá)区指出在(zài)不确定性增加和对流动性的担忧加剧之际(jì)，银行(xíng)收(shōu)紧(jǐn)了(le)贷款标准。近期美国(guó)总体物价水平温和(hé)上(shàng)升，但(dàn)价格上涨速度或(huò)有(yǒu)所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为应对高通胀，加息步伐或将继续(xù)。4月21日，美联储哈(hā)克称，需要进一步(bù)收紧政策来应对高通胀，加息结束(shù)后(hòu)美联储(chǔ)将需要在一段时(shí)间内(nèi)维持利率稳定。同日美联储梅(méi)斯特表示，预计今(jīn)年货币政策将(jiāng)需要进一步进入(rù)限(xiàn)制(zhì)性区域，终端(duān)利率或(huò)将(jiāng)高于5％，具体取决于(yú)经济和(hé)金(jīn)融形(xíng)势(shì)的(de)发展。

　　欧洲央行货币政策会议纪(jì)要公(gōng)布，绝大多(duō)数委员(yuán)同意(yì)将利率上调50个基点。4月20日公布(bù)的欧洲央行会议(yì)纪要显(xiǎn)示，货币政(zhèng)策在降(jiàng)低(dī)通胀方面仍(réng)有一段路要走，一些(xiē)委员(yuán)认为整体而言通胀风险倾向于上行。金融市场紧(jǐn)张局势被(bèi)视为经(jīng)济(jì)和(hé)通胀前景(jǐng)重大不(bù)确定性的来源。然而除非形势(shì)显(xiǎn)著恶(è)化，否(fǒu)则金融(róng)市场的紧(jǐn)张局势不(bù)太可(kě)能从(cóng)根本上改(gǎi)变欧洲央行管理委(wěi)员(yuán)会(huì)对通胀前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落(luò)地；美财长耶伦强调美国“国家(jiā)安全”

　　4月(yuè)18日，欧洲(zhōu)理事(shì)会和欧洲议会通过(guò)了一项临时政(zhèng)治协(xié)议(yì)，就(jiù)涉及430亿欧元补贴(tiē)的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本达成(chéng)一致(zhì)。法案(àn)目(mù)标是到(dào)2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧(ōu)元资(zī)金提振(zhèn)半导体(tǐ)行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的(de)份额从10％提(tí)升至至少(shǎo)20％；大幅提升芯片制造工艺，建立欧盟的(de)半(bàn)导体(tǐ)供应链，并与美国和亚(yà)洲(zhōu)同(tóng)行竞争。

　　4月20日，美(měi)国众(zhòng)议院议长麦卡锡表示，正在推(tuī)出一份债务上限(xiàn)相(xiāng)关立法措施。白宫需要开始就(jiù)债(zhài)务(wù)上(shàng)限进(jìn)行谈判(pàn)；众议(yì)院共和党希望(wàng)提高(gāo)债务上限(xiàn)并削减支出；正在(zài)推出一份债务(wù)上限相(xiāng)关立法措施；债务法案将设(shè)法收回未使(shǐ)用的防疫资(zī)金(jīn)用于日(rì)常(cháng)开支；法案(àn)将(jiāng)减少(shǎo)对国税(shuì)局的拨款，并(bìng)结束(shù)绿色产(chǎn)业补(bǔ)贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财(cái)政部长耶伦就中美(měi)关(guān)系发表讲话，表明美国无(wú)意与中国脱钩，但未来仍(réng)将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国脱(tuō)钩的努(nǔ)力都将是(shì)“灾难性的”，美国寻(xún)求与中国建(jiàn)立“建设性和公平的经济关系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美(měi)国将坚定地(dì)捍卫(wèi)国家(jiā)安(ān)全，即(jí)使以牺牲(shēng)中美(měi)关(guān)系为代(dài)价。在国际关系中，耶伦表示美中两国有必(bì)要“坦诚讨(tǎo)论棘(jí)手问题(tí)”，比(bǐ)如帮助面临债务(wù)问题(tí)的新兴(xīng)市场和发展(zhǎn)中国(guó)家等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比上(shàng)涨

　　原(yuán)油价格环比上涨，环比由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正。2023年4月以(yǐ)来，WTI原油价格环比上涨(zhǎng)10.06％，环比(bǐ)由负(fù)转正(zhèng)，由(yóu)上月的-4.54％转正(zhèng)为本月的10.06％，最新(xīn)月度均价为(wèi)80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转正，由(yóu)上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最(zuì)新月度均(jūn)价为84.87美元(yuán)/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价环(huán)比上涨，铜、铝库存同(tóng)比下降。2023年4月以来，铜(tóng)价环比上(shàng)涨(zhǎng)0.86％，环比由负(fù)转正(zhèng)，由上月的-1.33％转(zhuǎn)正为本月的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点(diǎn)。铝价环比上涨2.25％，环比由负转正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存(cún)同比下降(jiàng)10.57％，降幅缩(suō)窄15.36个百分点。

　　3.2中(zhōng)游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环(huán)比(bǐ)下跌，库存(cún)同比下(xià)降

　　水泥价格指数环比上升(shēng)。4月以来(lái)，全国水泥价格指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分(fēn)点。华北、东北、华东、中南、西北以及西(xī)南各区价格指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价(jià)格(gé)环(huán)比下跌(diē)，库存同(tóng)比下降，钢(gāng)坯库(kù)存同(tóng)比上涨。2023年4月以来，螺纹(wén)钢价格(gé)环比由(yóu)正转负，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢库存同比下降15.42％，跌幅相对上月缩(suō)窄3.26个百分点(diǎn)。钢坯(pī)库(kù)存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩(suō)小(xiǎo)157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游：商(shāng)品房(fáng)成交(jiāo)面积增幅(fú)缩窄，猪价(jià)菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房(fáng)成(chéng)交面积增(zēng)幅缩窄。2023年4月以来，商品房成交面(miàn)积上(shàng)涨64.71％，增幅缩(suō)窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一(yī)线、二线、三线(xiàn)城(chéng)市(shì)商品房成交面积同(tóng)比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同(tóng)比变(biàn)动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百(bǎi)分(fēn)点。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年(nián)4月以(yǐ)来(lái)，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为(wèi)5.50％，较上(shàng)月(yuè)上涨1.99个百分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜价(jià)格下跌，水(shuǐ)果(guǒ)价格上涨。2023年4月以来，猪肉价(jià)格环比下(xià)跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩窄(zhǎi)0.55个(gè)百分点。水果价(jià)格环比上(shàng)涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用车日均零(líng)售(shòu)销(xiāo)量增幅扩大。4月以来，乘用车日均零售销量同(tóng)比增加17.39％，增(zēng)幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个(gè)百分点(diǎn)。

　　3.4流(liú)动性：货币(bì)市(shì)场利率趋势(shì)分化(huà)，国债利率普(pǔ)遍下(xià)行

　　货(huò)币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利(lì)率(lǜ)普遍(biàn)下行(xíng)。2023年4月以(yǐ)来，R001较上月(yuè)末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月末下行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上(shàng)月(yuè)末(mò)下(xià)行12bp至(zhì)2.27％。一(yī)年(nián)期国债利率较上月末(mò)下行8bp至(zhì)2.19％。十年(nián)期国债(zhài)利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企业债利率较上(shàng)月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提(tí)振消费持续回升的动力；国资委强调着力发(fā)展(zhǎn)战略(lüè)性新(xīn)兴(xīng)产业

　　4月19日(rì)，国家(jiā)发展改革委举(jǔ)行4月份(fèn)新闻发布会，强调要提振消(xiāo)费持续回升的动力。接下来(lái)将重点(diǎn)做(zuò)好四方面工作：一是(shì)，研究起草关于恢复(fù)和扩大消费的政策文(wén)件，围绕大宗消费、服务消费、农村(cūn)消(xiāo)费(fèi)等重点领域；二(èr)是，下大力气稳(wěn)定汽(qì)车消费(fèi)，大力(lì)推动(dòng)新能源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业(yè)、收入分配(pèi)和消费全链条良性循环促(cù)进机制；四是，研究(jiū)制定关(guān)于营造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日，国(guó)资委党委(wěi)召开扩大(dà)会议，强(qiáng)调推动国(guó)资央企着(zhe)力发(fā)展(zhǎn)实体经济(jì)特别(bié)是战略(lüè)性新(xīn)兴(xīng)产业。会议认为(wèi)，要更好推(tuī)动(dòng)国资央企在中国式现代化新征程中走在(zài)前(qián)列，着(zhe)力提升(shēng)科技自立自强(qiáng)水平，提升自主创新能力；着(zhe)力发展实体经济特别(bié)是战略性新兴产业，加(jiā)快推(tuī)进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企(qǐ)改(gǎi)革深(shēn)化提升(shēng)行(xíng)动组织实施，高水平(píng)参与(yǔ)共建“一带一路”。

　　4月20日，工信部(bù)举办(bàn)发布会介(jiè)绍一季度工业和信(xìn)息(xī)化发展(zhǎn)状(zhuàng)况，表示下(xià)一步(bù)将制(zhì)定实施(shī)重点(diǎn)行业稳增长的工作方案(àn)。一是营造良好产业发(fā)展环境，落实落细(xì)稳增长政策举措，抓实抓细部(bù)省协作、部门(mén)协同；二是(shì)推动出(chū)口(kǒu)保稳提(tí)质，加(jiā)大对制造业外贸(mào)企业的(de)支持力度(dù)，配合有(yǒu)关部门落实(shí)好稳(wěn)外贸政(zhèng)策(cè)举措；三(sān)是促进(jìn)内需加快恢复，以高(gāo)质量供给促(cù)进消费；四(sì)是持(chí)续增强发展动能，加快战略(lüè)性新兴产业的创新发展。

　　四、财(cái)经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国(guó)内经济恢复(fù)力度(dù)不及预期；海外(wài)需求(qiú)超(chāo)预期回落(luò)。

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