文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好>今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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