主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束刚结婚是不是会天天做利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产刚结婚是不是会天天做业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022刚结婚是不是会天天做年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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