来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

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　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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