“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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