文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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