《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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