来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(ró山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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