文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(ji一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者à)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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