文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假一个男的长期不碰他老婆是什么原因期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍一个男的长期不碰他老婆是什么原因g>其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)一个男的长期不碰他老婆是什么原因行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。