主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ng>。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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