核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的750只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润