分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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