《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(g十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖: 24px;'>十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖òu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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