来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2李宇春的现任丈夫是谁虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cú李宇春的现任丈夫是谁n)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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