平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里