王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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